中國(guó)第四大膠合板制造商大森控股：業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁 未來(lái)增長(zhǎng)可期

　　此次上市，大森控股(01580)共發(fā)行1.8億股，其中90%為國(guó)際配售，10%為公開發(fā)售，另有15%超額配股權(quán)。每股發(fā)行價(jià)0.60港元-0.90港元，每手5000股，預(yù)期12月19日上市。

　　以招股價(jià)中位數(shù)0.75港元計(jì)算，大森控股上市后市值為5.4億港元。按2015年業(yè)績(jī)計(jì)算，大森控股的靜態(tài)市盈率約為11.9倍。

　　像大森控股這樣市值小，估值不算高的新股，一向受投資者追捧。更何況大森控股近三年業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)良好，所屬行業(yè)也正處于增長(zhǎng)期。12月7日，招股首日，大森控股的公開發(fā)售就已超購(gòu)2.8倍。不過在價(jià)值投資為王的港股市場(chǎng)，大森控股上市后若想獲得市場(chǎng)持續(xù)認(rèn)可，恐怕還得繼續(xù)交出漂亮的業(yè)績(jī)成績(jī)單。

　　近三年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

　　大森控股主要業(yè)務(wù)是制造、銷售以木材為原料的膠合板、木制生物質(zhì)顆粒。前者主要以楊木為原材料，包括家具板、生態(tài)板及實(shí)木多層板;后者使用木渣(又名三剩物)制作，屬于清潔環(huán)保燃料。

　　其中，膠合板產(chǎn)品一直為大森控股的主要收益來(lái)源，過去三年該集團(tuán)來(lái)自膠合板產(chǎn)品的收入占總收入比例均超過70%。雖然膠合板產(chǎn)品收益占比較大，但其毛利率相對(duì)較低。2013年至2015年，膠合板產(chǎn)品的毛利率分別為18.3%、18.1%及18.9%;木制生物質(zhì)顆粒的毛利率則分別為46.1%、44.8%及30.9%。其中木制生物質(zhì)顆粒的毛利率下跌主要由于來(lái)自膠合板產(chǎn)品生產(chǎn)線的免費(fèi)原材料數(shù)量減少，需向供應(yīng)商采購(gòu)原材料，導(dǎo)致生產(chǎn)成本提升。

　　智通財(cái)經(jīng)獲得的資料顯示，大森控股在2011年、2013年先后推出膠合板產(chǎn)品和木制生物質(zhì)顆粒產(chǎn)品。雖然其業(yè)務(wù)及產(chǎn)品歷史尚短，但發(fā)展勢(shì)頭迅猛。2013年至2015年，大森控股的收益分別為1.66億元人民幣(下同)、3.17億及3.81億。同期，大森控股的凈利潤(rùn)分別為2033萬(wàn)、3892.6萬(wàn)以及4522.2萬(wàn)。

　　今年上半年，大森控股的業(yè)績(jī)延續(xù)了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。截至2016年6月30日止6個(gè)月，大森控股的收入為2.08億，同比增長(zhǎng)28%;凈利潤(rùn)為2675.6萬(wàn)，同比36.3%。

　　大森控股表示，收益及凈利潤(rùn)的大幅增加主要由于采用擴(kuò)大銷售團(tuán)隊(duì)、參加行業(yè)展會(huì)等措施，加大了市場(chǎng)推廣力度，提升客戶數(shù)量。其膠合板客戶數(shù)量由2013年的90名增至2015年的171名，而同期木制生物質(zhì)顆?？蛻魯?shù)量也由22名增加至79名。

　　成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng) 毛利率維持穩(wěn)定

　　與諸多從事生產(chǎn)制造業(yè)的企業(yè)一樣，大森控股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與原材料的價(jià)格息息相關(guān)。該集團(tuán)用于生產(chǎn)膠合板產(chǎn)品的主要原材料為楊樹原木、楊木膠合板芯、單板及涂膠。

　　由于木材供應(yīng)與木材需求間的差距不斷加大，近五年的木材價(jià)格在不斷上漲。根據(jù)國(guó)家林業(yè)局的資料及Ipsos報(bào)告，國(guó)內(nèi)木材的過往價(jià)格由2010年約699元/立方米，增長(zhǎng)到2015年約882元/立方米，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為6.7%。同期，國(guó)內(nèi)楊樹的價(jià)格也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.8%。2013年至2015年，大森控股的楊樹原木采購(gòu)價(jià)也在上漲，分別為688.7元、704元以及713.7元。

　　Ipsos稱，由于采伐期短，加上國(guó)內(nèi)木材供應(yīng)缺乏，楊木板日益受市場(chǎng)青睞。隨著加工技術(shù)的發(fā)展，耐寒性得到改善，預(yù)計(jì)未來(lái)5年楊樹的價(jià)格仍會(huì)上漲。

　　盡管原材料價(jià)格或?qū)⒁宦飞蠐P(yáng)，大森控股的回應(yīng)卻顯得十分輕松。該集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)劉仲緯向智通財(cái)經(jīng)表示，與集團(tuán)長(zhǎng)期合作的木材提供商供應(yīng)穩(wěn)定，而且價(jià)格平穩(wěn)。即使出現(xiàn)原材料整體性上漲的情況，公司也可將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶。

　　據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，在產(chǎn)品定價(jià)方面，大森控股通常采取成本加成定價(jià)。在收到銷售訂單后發(fā)出原材料采購(gòu)訂單，且會(huì)就使用的原材料價(jià)格等銷售訂單數(shù)量與客戶進(jìn)行溝通。因此該集團(tuán)可在原材料成本上漲時(shí)，將部分或全部生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)嫁給客戶。

　　另外，木制生物質(zhì)顆粒的售價(jià)也是依據(jù)其每月的原材料成本、生產(chǎn)成本及毛利率等來(lái)確定，因此該業(yè)務(wù)分部的生產(chǎn)成本也能轉(zhuǎn)嫁給客戶。

　　得益于大森控股的成本轉(zhuǎn)嫁能力，從往續(xù)記錄期間，該集團(tuán)的原材料總成本所占銷售成本比例來(lái)看，該集團(tuán)的原材料總成本整體較為穩(wěn)定，未有明顯的比例增長(zhǎng)。該集團(tuán)的總體毛利率也得以維持平穩(wěn)。2013年至2015年期間，該集團(tuán)的原材料總成本分別為1.17億、2.19億、2.72億，分別占總銷售成本約89.5%、90.6%、91.3%。同期，其整體毛利率分別為21.1%、23.7%及21.9%。

　　提升產(chǎn)能搶占市場(chǎng)份額

　　除業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)喜人、成本控制力強(qiáng)之外，大森控股還正處于膠合板行業(yè)和木制生物質(zhì)顆粒行業(yè)的快速發(fā)展時(shí)期。受益于此，大森控股的前路或是一片光明。

　　根據(jù)Ipsos的研究報(bào)告，雖然膠合板制造行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但“一帶一路”戰(zhàn)略引發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以及中國(guó)中西部地區(qū)的持續(xù)發(fā)展或?qū)⑼苿?dòng)膠合板需求的增長(zhǎng)。Ipsos預(yù)計(jì)，2016年至2020年，中國(guó)膠合板的產(chǎn)量約按復(fù)合年增長(zhǎng)率9.3%增長(zhǎng)，膠合板的需求約按10.6%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。因估計(jì)的需求增速高于供應(yīng)增速，預(yù)計(jì)同期膠合板的價(jià)格也將略微上升。

　　此外，受相關(guān)部門對(duì)木制生物質(zhì)顆粒燃料行業(yè)的支持所推動(dòng)，2010年至2015年，木制生物質(zhì)顆粒的市值一直按約50.5%的增長(zhǎng)率高速增長(zhǎng)。Ipsos預(yù)期，近期該行業(yè)將會(huì)保持相同的增長(zhǎng)率。

　　從大森控股的發(fā)展策略來(lái)看，其的確正在摩拳擦掌準(zhǔn)備擴(kuò)張業(yè)務(wù)，增加市場(chǎng)份額。該集團(tuán)計(jì)劃通過新增兩條額外生產(chǎn)線，及改造膠合板、木制生物質(zhì)顆粒生產(chǎn)廠房的現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備，來(lái)提高產(chǎn)能。

　　截至2016年6月30日，大森控股的膠合板生產(chǎn)設(shè)施的利用率已經(jīng)達(dá)到76%。該集團(tuán)預(yù)期現(xiàn)有產(chǎn)能將于2017年底獲完全使用，計(jì)劃新安裝的生產(chǎn)線預(yù)計(jì)還能將年產(chǎn)能提高50%。新建生產(chǎn)線所需資本開支約4990萬(wàn)，將由此次上市所得部分款項(xiàng)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流撥付。大森集團(tuán)亦預(yù)計(jì)，擴(kuò)張膠合板生產(chǎn)廠房的收支平衡期及投資回報(bào)期分別為1.5年至2.5年。

　　此外，因木制生物質(zhì)顆粒目前的生產(chǎn)利用率已超過90%，大森控股也計(jì)劃提升該項(xiàng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)能。與此同時(shí)，大森控股還計(jì)劃在廣東、上海、福建等華東及華南的省市設(shè)立分公司，來(lái)擴(kuò)大銷售覆蓋范圍。

　　智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為，眼下大森控股正處于行業(yè)增長(zhǎng)期，且未來(lái)國(guó)內(nèi)膠合板需求增速或?qū)⒏哂诠?yīng)增速。若大森控股能抓住此次上市的機(jī)會(huì)，在資金充足的前提下，提升產(chǎn)能，擴(kuò)張業(yè)務(wù)，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)值得期待。